Commentary
Deuxième trimestre 2024.
Malgré un trimestre mitigé, les actions conservent leur avance à la mi-temps
SEI a mis en garde les investisseurs que l’économie canadienne pourrait connaître des difficultés. La croissance a été plutôt anémique, mais les craintes de récession se sont révélées infondées jusqu’à présent. Même si la confiance des entreprises et des consommateurs reste déprimée, elle n’a pas suffisamment influencé le comportement économique pour provoquer une récession. Nous avons également souligné que, pour une petite économie ouverte comme celle du Canada, les perspectives nationales dépendent souvent fortement de ce qui se passe à l’extérieur de ses frontières. Les recherches récentes de la Banque du Canada ont confirmé cette observation de façon intéressante, et nous allons examiner brièvement certaines données et recherches pertinentes pour les investisseurs.
La nouvelle la plus remarquable du deuxième trimestre a sans doute été la décision de la Banque du Canada de réduire son taux d’intérêt cible de 0,25 % pour le faire passer à un taux annualisé de 4,75 %. Il s’agit de la première baisse de taux par la Banque du Canada depuis 2020, et la première parmi les banques centrales du G7 pour le cycle actuel. Toutefois, comme pour de nombreuses banques centrales, l’assouplissement de la politique monétaire a été loin des attentes du marché en ce début d’année. Les périodes de la COVID et de l’après-COVID ont été difficiles pour les banquiers centraux. Lorsque l’inflation a commencé à s’installer il y a quelques années, nous avons développé avec ironie un « indice de misère des banquiers centraux » pour illustrer à quel point ces conditions étaient difficiles. Même si l’inflation s’est certainement améliorée au cours de deux dernières années, les pressions auxquelles est confronté Tiff Macklem, le gouverneur de la Banque du Canada, et ses collègues sont toujours supérieures aux normes historiques.
Nous avons également mentionné que la faible croissance de la productivité constituait un défi continu pour la Banque du Canada. La première adjointe Carolyn Rogers, une des collègues du gouverneur Macklem, a lancé un avertissement sévère à ce sujet dans un discours prononcé en mars 2024 : « La productivité nous aide à immuniser l’économie contre l’inflation. Quand la productivité est faible, la croissance ne peut pas dépasser un certain rythme sans que l’inflation s’en mêle. Quand la productivité est forte, on peut profiter d’une croissance plus rapide, d’un plus grand nombre d’emplois et de salaires plus élevés sans craindre le spectre de l’inflation. Voilà qui m’amène à parler du piètre bilan de la productivité au Canada, un problème qui dure depuis trop longtemps. Il y a péril en la demeure. Il faut agir. » L’inflation a diminué, la croissance s’est maintenue mieux que prévu et le consensus s’attend à une amélioration de l’activité économique à l’approche de l’année 2025. Par contre, les données récentes sur l’emploi indiquent que le relâchement du marché du travail se poursuit. Et une politique monétaire plus souple dans le contexte d’une faible croissance de la productivité signifie un risque plus élevé que d’habitude d’observer une nouvelle accélération de l’inflation, comme nous l’avons souligné dans nos perspectives pour le quatrième trimestre 2023. Alors que les marchés s’attendent à de nouvelles réductions de la part de la Banque du Canada, ces incertitudes ont très certainement été à l’origine de la recommandation du gouverneur Macklem pendant sa conférence de presse de « profiter du moment présent, tout simplement », car ils « prendront les choses une réunion à la fois ».
Deux documents de travail récents de la Banque du Canada fournissent matière à réflexion sur l’environnement économique et l’investissement. Comme nous l’avons déjà souligné, pour une économie ouverte de petite taille comme celle du Canada, il est important de tenir compte de l’activité à l’extérieur des frontières du pays. Selon des enquêtes récentes, même si la confiance des fabricants canadiens a été faible et pire que dans beaucoup d’autres pays, elle reste meilleure que dans certains pays.
Un document de travail de la Banque du Canada datant d’avril 2024 révèle que les développements économiques des États-Unis ont un impact considérable sur le comportement des marchés obligataires dans certaines petites économies ouvertes (Canada, Suède et Royaume-Uni), ce qui peut signifier que « les nouvelles économiques américaines… sont encore plus importantes que les nouvelles macroéconomiques nationales des pays respectifs » et « sont particulièrement importantes pour expliquer les changements à faible fréquence dans les composantes des attentes des taux d’inflation nominaux, réels et au point mort. » En mars, un autre document de travail a proposé un modèle de prévision de la récession pour le Canada qui, à partir d’un large éventail de variables nationales et étrangères, a sélectionné non seulement le comportement des marchés obligataires et boursiers nationaux, mais aussi l’indice d’activité nationale de la Réserve fédérale de Chicago pour l’économie américaine. L’inversion de la courbe de rendement au Canada indique un risque de récession plus élevé que la normale depuis le milieu de l’année 2022. Malgré un léger fléchissement à la mi-juin, l’indice S&P/TSX envoie un signal plus optimiste depuis l’automne dernier. Et même si l’indice d’activité nationale de la Réserve fédérale de Chicago est légèrement négatif depuis plus de 18 mois (ce qui indique qu’un plus grand nombre de composants sont en baisse), l’indice global reste dans un territoire compatible avec une expansion continue. De toute évidence, il est important pour quiconque s’intéresse aux perspectives économiques du Canada de garder un œil sur un voisin du sud. SEI estime que même si l’économie américaine pourrait continuer de s’essouffler, « les États-Unis devraient continuer d’éviter de sombrer dans la récession. »
Une caractéristique intéressante de l’économie américaine — qu’elle partage avec le Canada — est que le moral des consommateurs a été étonnamment faible pendant la période qui a suivi la pandémie, malgré une inflation en baisse et un marché du travail solide. Pour s’en convaincre, il suffit de comparer le traditionnel « indice de misère » à l’indice de confiance des consommateurs de l’Université du Michigan. L’indice de misère a fortement baissé grâce à une inflation plus faible (mais encore trop élevé !) et à un taux de chômage toujours bas, mais il existe un écart notable entre cet indice et la dernière mesure du sentiment de l’Université du Michigan.
Une des possibilités évidentes est que l’affiliation politique joue un rôle, mais il est peu probable qu’elle puisse expliquer une grande partie de l’écart, étant donné que les opinions les plus partisanes ont tendance à changer en fonction du parti qui détient le pouvoir exécutif. Cette piste se complique également si l’on considère que le Congrès américain a autant d’influence sur l’économie que le président (si ce n’est plus). Un groupe d’économistes a réexaminé les mesures de l’inflation aux États-Unis pour tenter d’analyser le paradoxe sentiment-misère et a constaté que l’incorporation des charges d’intérêt (ou des coûts de financement des consommateurs pour les hypothèques et les automobiles) dans leur modèle pouvait expliquer une grande partie de l’écart dans la confiance des consommateurs. L’article n’était pas une critique de la façon dont les divers indices des prix à la consommation ont évolué au fil du temps — les méthodes actuelles ont toujours tendance à mieux séparer le signal de l’inflation du bruit du niveau des prix que les plus anciennes. Toutefois, lorsqu’on examine les mesures de confiance des consommateurs, il est important de noter que les dépenses de financement peuvent jouer un rôle aussi important que l’emploi et l’inflation. C’est sans aucun doute le cas pour les consommateurs canadiens.
Cela nous amène à une question clé que les observateurs du marché se posent depuis quelques mois : si la Réserve fédérale américaine (Fed) finit par suivre l’exemple de la Banque du Canada en abaissant son taux d’intérêt directeur, quels effets cela pourrait-il avoir sur la confiance des consommateurs, le crédit et l’activité ? Et quels effets les décisions de réduction des taux de la Banque du Canada pourraient-elles avoir sur l’activité intérieure ? Rien n’est moins sûr à ce stade. La Fed, la Banque du Canada et leurs homologues étrangers doivent trouver le juste milieu entre la poursuite des progrès en matière d’inflation et la prévention de dommages inutiles à l’économie. En d’autres termes, si les indices de misère des banquiers centraux ont quelque peu reculé, ils restent confrontés à une grande incertitude quant aux perspectives économiques et à la définition d’une politique appropriée. Pour les investisseurs, la meilleure réponse à cette incertitude est de maintenir leur diversification, quel que soit le degré d’anxiété de corrélation qu’ils peuvent ressentir.
La dynamique actuelle des marchés boursiers nous rappelle que la diversification des expositions entre les régions, les secteurs, les facteurs et les entreprises individuelles est plus importante que jamais pour les investisseurs, et nous restons attachés à ce principe fondamental. Ce principe est particulièrement important pour les investisseurs passifs qui, à ce stade du cycle (concentré et cher), pourraient vouloir commencer à se diversifier dans des stratégies gérées activement. Nous estimons que la concentration et les évaluations sont toujours préoccupantes pour les investisseurs en actions américaines. Selon nous, la taille et les attentes actuelles en matière de croissance future des grands titres placent la barre très haut, même pour les meilleures entreprises dans les secteurs les plus transformateurs.
Alors que nous soulignons la volatilité généralement faible du marché boursier élargi depuis près d’un an, nous nous concentrons sur le niveau élevé de volatilité présent spécifiquement dans les plus grands noms du marché. L’indice de volatilité CBOE ou VIX est un point de vue prospectif de la volatilité dérivée des options à 30 jours du S&P 500. Le VIX a clôturé le mois à environ 12,5 %, ce qui est nettement inférieur à sa moyenne à long terme d’environ 16 %. La même mesure de la volatilité implicite pour Nvidia est environ 4 fois supérieure au niveau du VIX, à plus de 50 %. Il est certes logique que la volatilité d’un seul titre soit plus élevée que celle du marché ; toutefois, lorsque l’une des plus grandes sociétés du monde se négocie avec des niveaux de volatilité aussi élevés, cela nous laisse penser que les investisseurs en actions risquent d’être malmenés au cours du second semestre 2024.
Nos perspectives pour les taux d’intérêt aux États-Unis sont résolument baissières. Le rendement de l’obligation américaine à 10 ans a commencé le trimestre avec une pression à la hausse en raison des données sur l’inflation très élevées et sur l’emploi plus fortes que prévu. Un léger fléchissement de la tendance d’inflation et un ton plus « dovish » de la Réserve fédérale américaine (Fed) ont fait en sorte que le rendement du Trésor américain à 10 ans a terminé le trimestre à 4,36 %, soit une baisse d’environ 30 points de base par rapport au point culminant du trimestre. Nous nous interrogeons sur le bien-fondé de cette reprise et continuons à tabler sur une hausse des taux d’intérêt à long terme aux États-Unis. Nous pensons qu’une inflation encore plus tenace à court terme et un marché de l’emploi résilient inciteront la Fed à maintenir son taux stable au moins jusqu’après l’élection présidentielle en novembre.
Tout en reconnaissant que la Fed est désespérée de rejoindre le Canada, l’Europe, la Suisse et la Suède (qui ont déjà commencé à baisser leurs taux), nous continuons à penser que la possibilité d’une réaccélération de l’inflation maintiendra tout cycle d’assouplissement américain à un niveau relativement bas. En plus d’un taux d’intérêt directeur final plus élevé que prévu, nous continuons de penser que l’économie américaine résiste malgré quelques signes avant-coureurs de faiblesse, que la prime de terme (les investisseurs percevant des intérêts plus élevés sur les dettes à long terme) reviendra sur la courbe de rendement américaine et que les principes fondamentaux de l’offre et de la demande maintiendront une pression à la hausse sur les taux à long terme jusqu’à la fin de l’année.
Nous prévoyons qu’un environnement macro-cyclique et structurel positif favorisera une forte reprise des matières premières au cours du second semestre de 2024. La catégorie d’actifs a atteint un sommet au milieu de 2022, parallèlement aux taux d’inflation mondiaux, et a souffert de la tendance de désinflation qui s’est installée dans le monde entier. Plus récemment, nous avons été surpris par la rigueur dont l’OPEP+ a fait preuve en matière de production, par la demande influencée par l’IA et par les achats d’or des banques qui ont influencé les rendements depuis le début de l’année. Nous pensons que les facteurs saisonniers renforceront la dynamique positive dans ce secteur, car la demande de voyages d’été reste forte et la volatilité liée aux conditions météorologiques exerce des pressions asymétriques à la hausse. De plus, le mois de juillet marque également le début du Troisième plénum du Comité central de la Chine, l’organe directeur suprême du parti communiste. On s’attend à ce que ce rassemblement comprenne des réformes des infrastructures et des projets de relance axés sur l’amélioration du réseau électrique. Nous considérons qu’il s’agit là d’un autre stimulant potentiel de la demande à court terme qui renforce notre vision à long terme du sous-investissement chronique mondial dans l’espace de la consommation de base qui, selon nous, continuera d’agit comme un vent structurel favorable.
Les principaux indices boursiers mondiaux ont enregistré des résultats mitigés au deuxième trimestre 2024, mais ont terminé le premier semestre de l’année en territoire positif. Aux États-Unis, l’indice S&P élargi et l’indice composé Nasdaq, à forte composante technologie, ont enregistré des rendements positifs, soutenus en grande partie par une hausse concentrée d’un petit nombre de sociétés bénéficiant, notamment Nvidia. La plupart des marchés d’actions développés en dehors des États-Unis ont perdu du terrain au cours du trimestre, les investisseurs craignant qu’une inflation persistance n’incite de nombreuses banques centrales mondiales à retarder le passage à un régime de réduction des taux.
Les pays nordiques ont été les plus performants parmi les marchés boursiers développés au cours du trimestre, avec en tête la Norvège et la Finlande. L’Amérique du Nord a aussi enregistré des gains intéressants, principalement en raison de la reprise aux États-Unis. L’Extrême-Orient a enregistré un rendement négatif pour le trimestre et a été le principal marché développé à la traîne en raison de la faiblesse du Japon. L’Afrique a été la région la plus performante des marchés émergents au cours du trimestre, principalement en raison de la vigueur en Afrique du Sud. À l’inverse, le marché de l’Amérique latine a fortement baissé au cours de la période de trois mois et a été le moins performant en raison de baisses importantes au Mexique et au Brésil.
Les actifs à revenu fixe mondiaux, tels que mesurés par l’indice obligataire Bloomberg Global Aggregate, ont baissé de 1,1 % au deuxième trimestre. Les obligations à haut rendement ont enregistré des gains modestes et ont été les plus performantes sur le marché américain des titres à revenu fixe, suivies par les titres du Trésor américain, les titres adossés à des créances hypothécaires et les obligations de sociétés. Les rendements des titres Trésor ont augmenté pour toutes les échéances, à l’exception des bons à 1, 2 et 6 mois. Les rendements des billets du Trésor à 2, 3 et 5 ans ont augmenté de 0,12 % au cours du trimestre, et ceux à 10 ans de 0,16 %. L’écart entre les titres à 10 ans et à 2 ans s’est réduit de -0,39 % à -0,35 % au cours du trimestre, et la courbe des rendements est restée inversée.
Les prix mondiaux des matières premières, mesurés par l’indice Bloomberg Commodity Total Return, ont augmenté de 2,9 % au cours du trimestre. Les prix du pétrole brut West Texas Intermediate (WTI) et Brent ont reculé pendant la période, respectivement de 2,0 % et de 2,4 %, en raison des inquiétudes relatives au ralentissement de la demande d’essence. Les prix du pétrole brut WTI et Brent ont terminé le trimestre avec des gains de 16,0 % et de 13,0 %, respectivement. Le prix du gaz naturel au New York Mercantile Exchange (NYMEX) a bondi de 47,4 % au cours du trimestre, en raison d’une forte demande et d’une baisse de la production aux États-Unis, ainsi que des prévisions selon lesquelles les progrès de l’IA augmenteront la consommation d’électricité produite à partir du gaz naturel. Le prix de l’or au comptant a augmenté de 4,5 % au cours du trimestre, le conflit actuel entre Israël et le Hamas ayant incité les investisseurs à rechercher des placements sûrs. Malgré un effondrement en juin dû à une augmentation significative de la production, les prix du blé ont terminé le trimestre en hausse de 2,4 %, suite à des spéculations antérieures selon lesquelles des précipitations inférieures à la moyenne en Russie et dans les plaines du sud des États-Unis pourraient entraîner des contraintes d’approvisionnement.
Conformément aux attentes, le Federal Open Market Committee (FOMC) a maintenu le taux des fonds fédéraux dans une fourchette de 5,25 % à 5,50 % à l’issue de sa réunion des 11 et 12 juin. Dans un communiqué annonçant la décision sur les taux, le FOMC a noté que « l’inflation a diminué au cours de l’année écoulée, mais reste élevée. Au cours des derniers mois, de nouveaux progrès modestes ont été accomplis vers l’objectif d’inflation de 2 % fixé par le Comité ». La reconnaissance par le FOMC de « nouveaux progrès » dans la réalisation de l’objectif d’inflation contraste avec le communiqué publié à l’issue de la réunion précédente, le 1er mai, dans lequel le Comité avait fait état « d’absence de progrès » dans la réalisation de son objectif.
Le « dot plot » des projections économiques de la Fed indique un taux médian des fonds fédéraux de 5,1 % à la fin de 2024, ce qui indique que la banque centrale ne prévoit qu’une seule réduction du taux des fonds fédéraux d’environ 25 points de base (0,25 %) d’ici la fin de l’année. La Fed a estimé que l’inflation de base, mesurée par l’indice des prix des dépenses de consommation personnelle, terminera l’année à un taux annuel de 2,6 %, ce qui est légèrement plus élevé que la projection de 2,4 % de la banque centrale en mars. L’indice des prix des dépenses de consommation personnelle est la mesure de l’inflation préférée de la Fed, car il suit l’évolution des prix payés par les consommateurs pour un ensemble plus complet de biens et de services que l’indice des prix à la consommation (IPC).
À la fin du mois de juin, l’outil FedWatch de CME Group impliquait qu’il y avait 56 % de chances que la banque centrale réduise ses taux de 25 points de base (0,25 %) à l’issue de sa réunion des 17 et 18 septembre. L’outil FedWatch permet d’évaluer les attentes des marchés quant aux changements potentiels du taux cible des fonds fédéraux, tout en évaluant les actions potentielles de politique monétaire de la Fed lors des réunions du Federal Open Market Committee (FOMC).
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