• Les restrictions de confinement et les mesures de relance gouvernementales sans précédent contribuent à expliquer la performance relative défavorable des stratégies à faible volatilité au cours des 12 derniers mois.
  • À la suite des crises passées, les investisseurs ont eu tendance à réévaluer les options défensives, ce qui a poussé à la hausse la performance relative des titres à faible volatilité.
  • Même si aucune stratégie d’investissement ne fonctionne toujours exactement comme prévu, nous continuons de croire que les stratégies de gestion de la volatilité offriront une certaine atténuation des risques pendant la prochaine baisse important des actions

Q: Les stratégies de gestion de la volatilité éprouvent des difficultés depuis un certain temps. Pourquoi ces stratégies n’ont-elles plus la cote?

R: La gestion de la volatilité n’a pas réussi à atténuer les risques de baisse au premier trimestre de 2020 et, pendant le reste de l’année, elle a nettement tiré de l’arrière par rapport aux indices de référence boursiers, alors que les marchés ont atteint de nouveaux sommets. La Figure 1 (téléchargez le PDF pour voir las figures) montre qu’après une longue série de performances positives, l’absence de réduction du risque pendant le repli de mars a probablement pris par surprise la plupart des investisseurs dans la stratégie.

Pendant les baisses précédentes du marché, les actions ont réagi de manière assez prévisible : les secteurs défensifs, comme la consommation courante, les services publics et les télécommunications, ont eu tendance à mieux se comporter que les secteurs économiquement sensibles comme l’énergie, les services financiers ou la consommation discrétionnaire. Ces secteurs défensifs offrent généralement une volatilité plus faible. Chez SEI, nous cherchons à optimiser nos fonds de gestion de la volatilité et, dans le but d’offrir les meilleurs rendements potentiels ajustés au risque, nous avons tendance à surpondérer les secteurs défensifs. Ainsi, nos stratégies de gestion de la volatilité sont conçues pour surpasser l’indice de référence élargi pendant les replis du marché (c’est-à-dire qu’elles sont conçues pour enregistrer une baisse relativement moins abrupte).

Cette année, nous avons connu quelque chose de différent du cycle économique normal. La pandémie mondiale causée par la COVID-19 a obligé les pays à fermer leurs économies afin de tenter de combattre le virus. La pandémie s’est transformée en crise économique mondiale, dont la cause fondamentale a été un choc exogène des marchés financiers partout dans le monde.

La réaction des marchés boursiers mondiaux a aussi été différente. La différentiation entre les secteurs a été moins marquée que dans un environnement de marché typique, et les petites sociétés ont été particulièrement touchées. Étant donné que nous tentons d’optimiser l’équilibre entre les rendements et le risque, nous sommes davantage exposés aux petites entreprises et à d’autres facteurs (comme la valeur, qui a sous-performé par rapport à la croissance au cours des dernières années) que notre indice de référence. Selon nous, le tout a créé un environnement extrêmement difficile pour la gestion de la volatilité.

Après le repli des marchés boursiers américains en mars de l’an dernier, les actions se sont rapidement redressées grâce aux importantes mesures de relance monétaires et budgétaires, qui ont continuellement atteint de nouveaux sommets pendant le deuxième trimestre et jusqu’à la fin de 2020. La Figure 2 montre que le redressement a été alimenté par une forte performance d’un petit groupe de mégacapitalisations de technologie qui ont eu une influence croissante au cours des dernières années — et que les stratégies de gestion de la volatilité, par définition, ont tendance à sous-pondérer. Bref, il s’agissait de la tempête parfaite pour que la gestion de la volatilité affiche des résultats décevants. 

Prenons l’exemple d’un gestionnaire de fonds qui investit entièrement dans des entreprises aux perspectives «problématiques » et aux montants d’endettement excessifs. Imaginez que ce gestionnaire a aussi une affinité pour les entreprises qui gaspillent le capital et dont les actions sont plus volatiles face à une croissance économique incertaine — précisément le genre d’entreprises que les stratégies de gestion de la volatilité ont tendance à éviter. Même s’il peut sembler ridicule que quelqu’un favorise de tels investissements, il s’agit du type d’actions qui a généralement surperformé de novembre 2020 (après l’annonce du vaccin de Pfizer) jusqu’à la fin de février 2021. Il ne s’agit pas selon nous d’une tendance durable et nous pensons que sur un cycle de marché complet, les investisseurs devraient éviter ces actions traditionnellement «problématiques »

Q: Compte tenu de notre conviction dans la stratégie et du retour de la valeur en tant que style privilégié, pourriez-vous expliquer comment nos fonds de gestion de la volatilité devraient être positionnés à l’avenir?

R: La crise de la COVID-19 n’a pas ressemblé aux autres crises récentes. Au cours des 12 derniers mois, les confinements généralisés et les ordres de travail à domicile ont accru le rôle de la technologie en ligne, ce qui a favorisé la croissance de beaucoup de ces entreprises. Les mesures de relance budgétaires et monétaires sans précédent prises par les banques centrales mondiales en 2020 ont probablement eu un impact sur la relation risque-rendement traditionnelle des actions à court terme. Toutefois, avec les investisseurs qui deviennent de plus en plus conscients des incertitudes à long terme entourant les titres les plus risqués, les entreprises plus «ennuyeuses » sont de nouveau favorisées par le marché. Les entreprises durables, sûres et dont les modèles fondamentaux et commerciaux sont raisonnables devraient résister à une éventuelle récession mondiale, le cas échéant.

Les conséquences des mesures de relance des banques centrales sur les marchés boursiers mondiaux continueront de se révéler au cours des prochaines années. Après les crises précédentes, les investisseurs ont eu tendance à réévaluer les options défensives, ce qui a poussé à la hausse la performance relative des titres à faible volatilité. C’est ce qui s’est passé après la crise financière mondiale. Nous pensons que cette revalorisation des actions «ennuyeuses » se reproduira dans un avenir rapproché. 

Les investisseurs remettent souvent en question la valeur de la diversification, particulièrement les stratégies de gestion de la volatilité, lorsque les cours des actions augmentent. Chez SEI, nous avons toujours fermement soutenu la diversification et la gestion de la volatilité. Nous avons toujours maintenu que les marchés peuvent se retourner rapidement et que, lorsqu’ils le font, la diversification, y compris l’exposition à la gestion de la volatilité, peut contribuer à atténuer l’impact. Si vous remettez en question la performance à court terme d’une stratégie de gestion de la volatilité, vous êtes peut-être la proie des mêmes facteurs comportementaux qui poussent depuis longtemps les investisseurs en tant que groupe à commettre des erreurs, dont une mauvaise évaluation du risque. Lorsque les investisseurs utilisent des paramètres inappropriés pour comparer la gestion de la volatilité à d’autres stratégies, ou prennent des décisions d’investissement en se basant uniquement sur les performances antérieures à court terme, ils commettent des erreurs d’investissement courantes que certains investisseurs institutionnels sont même enclins à commettre.

Si la prochaine crise est déclenchée par un événement exogène, il se peut qu’une fois de plus, la gestion de la volatilité ne soit pas en mesure de répondre aux attentes en matière de réduction des pertes. Pourtant, nous avons des raisons de croire le contraire. D’une certaine manière, nous sommes déjà passés par là. À l’approche de l’implosion de la bulle de la technologie en 2000, les marchés se sont redressés grâce à l’augmentation des dépenses en technologie de l’information et à la nouveauté des actions Internet. Le scénario en vogue à l’époque a déclenché une déroute relative des actions à faible volatilité. Toutefois, les investisseurs qui ont maintenu le cap ont éventuellement été récompensés, lorsque le comportement du marché s’est normalisé.

Nous croyons en notre recherche. Même si aucune stratégie d’investissement ne fonctionne toujours exactement comme prévu en tout temps, notre stratégie de gestion de la volatilité a obtenu les résultats souhaités la plupart du temps depuis son lancement, et nous croyons qu’elle continuera à atténuer les pertes au cours des prochains replis du marché. La Figure 4 montre qu’à la suite des crises précédentes, les investisseurs en actions américains ont généralement réévalué les options défensives, entraînant à la hausse la performance relative des titres à faible volatilité. La stratégie a déjà connu des périodes de sous-performance importante, mais à long terme, elle a satisfait son mandat de rendements semblables à ceux du marché avec une volatilité moindre. 

Q: Vous avez déclaré par le passé que l’ajout de stratégies basées sur la gestion de la volatilité au portefeuille d’un investisseur peut accroître la valeur sur un cycle de marché complet. Les conditions et les performances actuelles du marché changent-elles cette opinion?

R: Les démarches d’investissement basées sur la gestion de la volatilité, qui reposent sur de longs antécédents de preuves empiriques solides, offrent aux investisseurs un moyen unique et convaincant d’obtenir des rendements semblables à ceux du marché boursier avec moins de volatilité. SEI a été un pionnier de la mise en œuvre de la gestion de la volatilité il y a plus de dix ans, et nous avons continué d’innover au fur et à mesure de l’évolution de ce cycle d’investissement.

L’analyse des données réelles du marché a révélé que les investisseurs, en tant que groupe, ont historiquement payé trop cher pour des titres très volatils et trop peu pour des titres à faible volatilité. Autrement dit, les rendements des actions à forte volatilité ont été nettement inférieurs. Et les rendements des actions à faible volatilité ont été supérieurs à ce que prévoyaient les théories financières dominantes. Ces résultats ont été importants et imprévus — une anomalie en langage financier, comme l’ont confirmé des études ultérieures utilisant des données provenant d’autres périodes et d’autres marchés. La Figure 5 montre cette conséquence très intéressante : un investisseur peut potentiellement obtenir des rendements supérieurs aux prévisions pour un niveau de risque donné. 

Lorsque les marchés sont au milieu d’un cycle à la hausse prolongé, personne ne veut penser que ce cycle prendra fin un jour. Pourtant, tôt ou tard, la hausse prendra fin. Même si les corrections et les marchés à la baisse font partie intégrante de l’investissement, les investisseurs n’aiment pas perdre une partie de leurs actifs en raison de ce type de baisse.

Une façon d’atténuer l’impact des baisses de marché est l’investissement dans les stratégies de gestion de la volatilité se concentrant sur les sociétés les plus stables qui, historiquement, ont affiché moins de risques de baisse. Selon nous, parce qu’il est impossible de prédire quand une telle baisse aura lieu, il est important pour les investisseurs d’avoir une exposition à la gestion de la volatilité dans leurs portefeuilles en tout temps.

Q: Quelle est la place de la gestion de la volatilité dans la répartition d’actifs d’un portefeuille?

R: Avec la possibilité d’offrir des rendements semblables à ceux des actions avec une volatilité attendue plus faible à long terme, nous croyons que l’attrait de la gestion de la volatilité dans un portefeuille élargi est évident. En fonction de la manière dont la répartition est financée (c’est-à-dire quelle combinaison d’actions et d’obligations traditionnelles est vendue pour acheter des actions à faible volatilité), elle peut permettre d’obtenir des rendements attendus potentiellement plus élevés, une volatilité attendue plus faible, ou les deux. Naturellement, des rendements ajustés au risque plus élevés donnent aux investisseurs une plus grande confiance dans leur capacité d’atteindre leurs objectifs financiers. En particulier à l’extrémité la moins risquée de l’échelle, où de nombreux investisseurs sont principalement préoccupés par le risque de perte absolue, la volatilité gérée peut permettre une croissance significative à long terme avec des baisses attendues potentielles plus faibles.

Nous pensons que le fait de s’éloigner des répartitions habituelles pondérées en fonction de la capitalisation et d’inclure une exposition aux actions de gestion de la volatilité a le potentiel de créer des portefeuilles globaux plus efficaces, mieux équipés pour répondre aux objectifs des investisseurs à long terme. Avec un horizon temporel suffisant, nous estimons qu’il est important pour les investisseurs de se concentrer sur le long terme plutôt que sur les fluctuations à court terme du marché. 

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Définitions

Le rendement logarithmique cumulatif désigne le taux de rendement continuellement composé d’un indice ou d’un investissement.
Les facteurs sont les inefficiences qu’un gestionnaire de placement actif tente d’exploiter afin d’ajouter de la valeur.
La relance budgétaire désigne les mesures de politique gouvernementale, dont les réductions d’impôt et les dépenses publiques, qui sont prises pour améliorer l’activité économique.
La relance monétaire désigne les mesures prises par les banques centrales, comme la baisse de taux d’intérêt, qui rendent les emprunts ou les investissements moins coûteux.
Le ratio de Sharpe est une mesure de rendement ajusté au risque pour un titre, un indice ou un investissement. Un ratio de Sharpe élevé est jugé préférable à un ratio de Sharpe faible.

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