Analyse comparative du rendement, comparaisons avec les pairs et évitement des regrets

Supposons que vous consultez votre conseiller en gestion de patrimoine dans le cadre de la revue annuelle de votre portefeuille et que le conseiller vous présente un graphique de rendement comparant le rendement de votre portefeuille à celui de vos voisins. « L’an dernier, votre portefeuille s’est bien comporté, vous vous êtes classé dans le tiers supérieur des investisseurs vivant sur la rue Addison au trimestre le plus récent et sur une période de trois ans! » Comment réagiriez-vous à ce rapport? Cette mesure peut sembler étrange, étant donné que l’un des voisins a six enfants et que d’importantes factures de droits de scolarité l’attendent, qu’un autre est une jeune neurochirurgienne dont le mari est un avocat de société et dont le revenu combiné est le double du vôtre, et que les Nelson sont octogénaires, à la retraite et vivent avec un revenu fixe. Comparer le rendement de votre portefeuille à celui du leur semble découler d’un raisonnement erroné. Et c’est le cas – votre portefeuille de placement et son rendement devraient être évalués en fonction de vos objectifs uniques, en tenant compte de vos contraintes financières et de votre tolérance au risque. Vous avez peut-être raison de penser que vous devriez peut-être trouver un autre conseiller. 

Pourtant, les investisseurs institutionnels appliquent régulièrement cette même approche conceptuelle lorsqu’ils évaluent leurs propres portefeuilles. Les comparaisons avec les pairs sont une méthode régulière et souvent exigée pour évaluer le rendement, occupant une place constante dans l’horaire des comités de placement par ailleurs très occupés. Il s’agit de l’un des nombreux outils de comparaison du portefeuille, ce qui complique l’évaluation tout en ajoutant une valeur limitée et quelque peu discutable à la tâche difficile de l’évaluation de la construction du portefeuille. Quelle est la valeur des comparaisons avec d’autres institutions, compte tenu des différentes exigences en matière de capital pour leurs portefeuilles, des différents niveaux de stabilité opérationnelle et des différences de tolérance au risque, pour votre comité de placement? Pour mettre en contexte les comparaisons avec les pairs, nous devons d’abord évaluer ce qui est mesuré.

Construction des portefeuilles

Selon nous, le risque le plus important auquel un investisseur institutionnel fait face n’est pas la volatilité du portefeuille en soi, mais plutôt les prélèvements de capitaux dans ce portefeuille en période de tensions sur le marché. Les portefeuilles de placement comportent divers degrés de risque, mais l’incidence de la volatilité serait quelque peu limitée si aucun capital n’était prélevé. Le moment, la taille, la fourchette et la souplesse associés à ces prélèvements de capitaux constituent le véritable mécanisme de transmission qui permet aux marchés défavorables d’avoir l’incidence la plus profonde sur la valeur d’un portefeuille.  Comme ces circonstances varient considérablement pour les institutions, la répartition de l’actif commence par une compréhension détaillée et une analyse de scénarios des facteurs et de la portée de ces demandes de capitaux. Cela donne des indications sur le rôle du portefeuille et permet de déterminer le niveau approprié d’exposition au marché (bêta*) et de liquidité du portefeuille (pourcentage du portefeuille sur les marchés moins liquides ou privés). Ces décisions de répartition stratégique de l’actif déterminent en fin de compte jusqu’à 90 % des résultats des portefeuilles des institutions. (Sources : Brinson, Singer et Beebower [1991]).

Le fait de comprendre que le moteur de la plus grande partie du rendement découle de la répartition stratégique de l’actif est une importante considération lorsqu’il s’agit de faire des comparaisons. Si environ 90 % du rendement est fonction de la répartition stratégique et que cette répartition est fondée sur les caractéristiques uniques de cette institution, l’analyse comparative avec les pairs mesure en fait les 10 % restants des décisions de placement. À moins que la comparaison avec les pairs ne se fasse avec d’autres institutions ayant des contraintes financières et un appétit pour le risque identiques, elle sera probablement inappropriée et n’éclairera que très faiblement les décisions de placement discrétionnaire.  

Voici d’autres perspectives importantes :

• Les délais d’évaluation doivent être assez longs – les résultats varient considérablement d’un portefeuille à l’autre et il est difficile de séparer l’information véridique de l’inévitable bruit. Une évaluation devrait s’échelonner sur trois ans, au minimum, si c’est n’est pas sur une bien plus longue période.
• Les marchés ont la plus forte incidence sur les valeurs – la répartition de l’actif et les dépenses sont importantes, mais elles peuvent être éclipsées par le rendement du marché à court terme. Même les portefeuilles optimaux peuvent connaître des résultats négatifs dans des conditions de marché difficiles. 
• Le portefeuille doit être largement diversifié sur le plan des sources de rendement et du risque – un faible pourcentage de titres stimule les rendements dans presque toutes les catégories d’actif, ce qui nécessite une diversification importante pour limiter la sous-performance et limiter les occasions d’alpha* démesurées. 
• De nombreuses conditions de marché ne sont pas instructives pour établir la répartition de l’actif à long terme : les marchés varient considérablement et deux des trois dernières années (2020 et 2022) sur les marchés ont été très inhabituelles. L’expérience d’un portefeuille dans ces marchés et les comparaisons avec les stratégies non traditionnelles peuvent non seulement ne pas être utiles, mais aussi nuire aux rendements futurs prévus. 

Comparaisons avec les pairs comme outils d’évitement des regrets

Étant donné que les comparaisons avec les pairs vont généralement à l’encontre des paramètres fondamentaux de la répartition de l’actif des institutions, qu’elles offrent un aperçu limité de la stratégie d’une seule institution et qu’elles n’évaluent à bien des égards qu’une fraction des décisions de portefeuille discrétionnaire, pourquoi sont-elles si souvent appliquées? À certains égards, leur utilisation reflète la difficulté d’évaluer un portefeuille de placement et les décisions qui y sont inhérentes dans un délai raisonnable. Elles reflètent également le défi comportemental très réel et typique des investisseurs qui craignent de rater des occasions. Tout comme les anecdotes sur les expériences favorables d’un de vos amis en matière de placement suscitent des sentiments de jalousie et de regret, les comparaisons avec des pairs peuvent également générer des sentiments semblables au sein d’un comité de placement. En plus de créer un malaise à l’égard d’une stratégie appropriée à long terme fondée sur des variations à court terme, cette pression peut souvent entraîner un déplacement de la stratégie d’une institution vers une catégorie d’actif qui a fonctionné l’an dernier, mais qui pourrait ne pas fonctionner l’an prochain, ou vers une catégorie d’actif privé qui semble attrayante, mais dont les contraintes de liquidité pourraient poser des défis à long terme. L’évitement des regrets, bien qu’il s’agisse d’une caractéristique courante des investisseurs individuels, n’est pas une stratégie institutionnelle appropriée, et les comités de placement devraient chercher à éviter que cette préférence comportementale ne nuise à la stratégie de portefeuille à long terme.  

Éléments à évaluer

Plutôt que de se concentrer sur la comparaison des résultats à court terme entre deux stratégies différentes, mais appropriées sur le plan institutionnel, les comités de placement devraient se concentrer sur l’évaluation des questions suivantes :

• Le processus par lequel nous avons élaboré la répartition stratégique est-il approprié, pertinent et transparent?
• Le portefeuille convient-il aux contraintes de risque de l’institution et affiche-t-il une volatilité plus élevée que prévu (tant à la hausse qu’à la baisse)?
• Est-ce que nos décisions sont éclairées, fondées sur des données probantes et pouvons-nous raisonnablement nous attendre à ce qu’elles ajoutent de la valeur?
• Le rendement des stratégies est-il explicable et compréhensible?
• Sommes-nous à l’aise avec notre conseiller ou notre fournisseur de services d’impartition de la gestion de placements? L’accent mis sur les comparaisons est-il un indicateur du malaise que suscitent nos conseils?

Éléments positifs et points à retenir

Les variations entre certains points de comparaison peuvent ajouter un contexte utile aux décisions de portefeuille, mais ne sont pas des fiches de pointage idéales pour évaluer la pertinence d’un portefeuille dans la situation particulière de l’institution. Plutôt que de consacrer du temps à cet exercice chaque trimestre, le comité de placement ferait mieux de procéder à des examens annuels plus détaillés de ces comparaisons. L’analyse des variations devrait être axée sur l’information fournie, et non se contenter d’évaluer si une stratégie est une réussite ou un échec. En plus de fournir des renseignements et des perspectives à long terme plus utiles, le comité de placement devrait avoir plus de temps à consacrer à des rôles stratégiques, comme l’établissement et l’examen des progrès institutionnels, des objectifs stratégiques et de la surveillance des objectifs.

* Le bêta est une mesure de la volatilité, ou du risque systémique, d’un titre ou d’un portefeuille comparé à l’ensemble du marché.

* L’alpha désigne les rendements excédentaires d’un placement par rapport au rendement de l’indice de référence lorsqu’il est ajusté en fonction du risque.

Information importante :
La diversification peut ne pas offrir de protection contre le risque lié au marché. Rien ne garantit que les objectifs des stratégies discutées seront atteints. 

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